在闊別了一段時間後，很高興能在《經濟通》上重新撰寫專欄，和大家在文字上久別重逢，再次分享個人對環球資產配置的看法。作為本欄的第一篇文章，個人希望在此先從本地出發，與大家分享一下近期備受關注的一個議題--香港樓市見底了嗎？

　　先說結論，個人認為在樂觀情況下，香港住宅市場已經見底，而在非常保守情況下，香港住宅市場亦離底不遠，跌幅不會多於9%，同時，在目前的基本面情況下，香港住宅市場具有其配置價值。在接下來的部份，會從不同角度分享有關觀點背後的邏輯。

*港樓與港股的跨資產類別關係*

　　首先，先與大家重溫一下，個人以往曾提及的跨資產類別關係：

　　如果以跨資產類別角度去看，可以看到香港住宅市場及港股之間，具有一定相關性，簡要而言，特徵就是以恒生指數作為代表的港股，往往領先於樓市見頂或見底。同時，即使在最差的情況下，樓市的跌幅往往少於股市--自中原城市領先指數（香港樓市的代表）於1997年成立以來，港樓及港股已經歷了7個周期，目前則是處於第8個周期。而在以往的7個周期中，除了2000年那一次以外，其餘情況港股均先於港樓見底。

　　平均而言，港股領先港樓2.15個月見頂，同時領先2.47個月見底；另一方面，統計以往7個周期，亦可看到港樓的跌幅永遠少於股市--即使在港樓最差的兩個周期，包括97年及03年兩個周期，均看到港樓的跌幅最多是港股跌幅的96.11%，換而言之，根據歷史數據，港股的跌幅，為港樓的跌幅封了底。而這在邏輯上亦相當容易理解--股票除了投資以外沒有其他用途，因此主要靠投資需求支撐，而樓市除了可供投資外，還可以用來居住，即除了投資需求外，還有多一重住屋需求來支撐，樓市跌幅往往少於股市，因此也不難理解了。

　　參看歷史平均，統計所有已知的7個周期（包括情況最差的97、03年），樓市的跌幅平均為股市的50.63%，最差的情況下（2003年），樓市的跌幅則為股市的96.11%，考慮到香港股市已於2024年1月22日14,961點見底，根據有關數據，可以大概推算香港樓市於本浪的跌幅應為多少--在平均情況下，香港樓市應跌17.2%，即對應應於中原城市領先指數139.4點的位置見底；在最差情況下（97年及03年的案例），即港樓複製港股96.11%的跌幅，則本輪樓市應從23年高位跌32.73%，對應將於中原城市領先指數113.28點的位置見底。保守情況則是取兩者的中值，在此情況下，即港樓複製港股73.37%的跌幅，則本輪樓市應跌24.97%，對應將於中原城市領先指數126.35點的位置見底。

　　考慮到目前香港的經濟情況，包括槓桿比率、失業率、持貨者結構等，不認為香港目前情況應與97年或03年時作比對，在此情況下，認為即使在較壞情況，香港樓市下行幅度應參考保守而非最壞水平，即從23年高位下跌24.97%。在此情況下，在目前中原城市領先指數處於140.25點的情況下，正常的情況香港樓市已經見底，保守的情況則只餘下約9%的跌幅了（如要做個人判斷的話，個人傾向採納前者，即香港樓市已經見底）。

*供求角度看，香港樓市進一步下行空間有限*

　　那如果更具體地看香港樓市的基本面，情況又是怎樣呢？首先，在供應方面，如根據建築中單位數目，加上已批出土地上可隨時動工數目，並調整估算誤差，未來四年（2025-2028年）平均每年落成量約為16,543個，雖然高於樓價大升期（2004-2018年）的13,864個19.3%，但已低於樓價見頂調整期（2019-2024年）每年落成18,033個的平均，簡要而言，香港樓市的落成量高峰期已過；那需求方面又如何呢？簡要而言，需求是存在的，這可以從一手成交數據（反映買新樓的需求）及租金走勢看到--如看一手成交數據的話，可以看到自從政府逐步取消需求管理措施後，樓市的一手成交已回復正常--參考2004-2024年共二十年的歷史數據，平均而言，一年一手成交量為15636個，而在2022及2023年，由於需求管理措施的壓抑，加上當時正在加息，該兩年平均一手成交量為10500個，大幅低於正常時期，惟在取消需求管理措施後，可以看到香港樓市一手成交量已恢復正常，2024年，一手成交量為16912個，2025年首4個月成交則為5511個，年化16533個，可看到一手消化量目前已回復至約16700個的水平，對應未來每年約16543個的落成量，供需已回復至相對平衡的水平，限制了樓市進一步下行的空間。然而，這是否代表香港的樓市即將要大升呢？個人認為不是，主要是由於2022及2023年成交低迷及落成量大增，令香港樓市累積了接近28000個庫存，在有關庫存仍未清掉的情況下，香港樓市的上升空間亦相對受限。

*租金走勢反映實質住屋需求仍然存在*

　　如參考另一個數據，即差餉物業估價署的租金指數，亦可看到香港的實質住屋需求仍然存在並相當堅挺。簡要而言，和樓價不同，買樓的人可以是因為住屋需要，也可以是因為投資需要，但租樓則只有一種情況，就是因為住屋需要，因此，租金價格指數一定程度上可以反映到實際住屋需求的多寡。而如有相關數據在手，亦可以看到，過去幾年香港住宅租金基本上是一個向上趨勢：相較於2021年底，香港差餉物業估計署租金指數均有所上升，而具體看不同類型的單位，租金亦錄不同程度的漲幅--430呎以下的單位，期內租金上升8%，而431呎至752呎的單位，期內租金則上升6.5%，753呎至1075呎的單位，期內租金則上升4.5%，不同類型單位期內租金均錄升幅，可見香港實質住屋需求仍然存在，對樓市構成支持。

　　而隨著租金持續上升，而樓價有所下跌，最新香港的租金回報率亦已升至相對吸引的水平--A類、B類及C類單位目前的租金回報率分別為3.7%、3.2%及2.8%，高於執筆時的銀行同業拆息利率（更準確地說，執筆時過往1個月、3個月、6個月Hibor平均是3.3%、2.08%及1.95%，A類單位的租金回報率高於過往1、3、6個月Hibor，B、C類單位租金回報率高於過往3、6個月Hibor），亦意味著假設借款購買物業，租金收入能覆蓋利息成本之餘，甚至能覆蓋部份供樓支出了。

　　那如果香港實質住屋需求仍然存在，為何過去兩年樓市有所調整呢？

　　簡要而言，主要是和利率水平有關，由於美國於2022年開啟加息周期，由於聯繫匯率的關係，港元利率亦隨之向上，香港銀行同業拆息一度升至5.65%的水平，而高利率會透過幾方面對樓價構成壓抑--首先，對有居住需求的人，由於利率上升，(i)其供樓負擔會有所增加，就首期，其可以先不用來置業，轉為放於銀行做定存收息，補貼其租樓成本，同時等待看看樓市會否有機會下跌；在這情況下，高利率削弱了有居住需求人士的入市意願；其次，對物業投資者而言，利率大幅上升，將資金放於銀行的回報，還高於租金回報率，自然亦不會入市投資；因此，高利率會同時壓抑了自住需求和投資需求，同時，適逢過去數年（2022-2024年）是住宅落成量的高峰期，供應上升同時需求受利率壓制，自然樓價會有所調整了，因此，接下來利率走向亦是影響樓市表現的關鍵，而在減息周期下，利率預期會有逐步下行空間，整體利好樓市。

*人才輸入計劃對香港樓市有影響嗎？影響有多大？*

　　簡要而言，是「有」的。香港樓市的需求會有所增加，但增加的量有多大呢？個人在這裏會和大家一起推算一下--在香港政府全面取消需求管理措施及24年金管局修訂條例後，外來人才在港置業基本要求已與香港居民並無分別，有關原因在港置業受限的群眾，目前亦轉化成為新的潛在購買力，而有關潛在購買力有多大呢？個人簡單做了個統計，於過去七年，香港政府共批出了370,718個人才來港簽證，理論上，這37萬人只要有意置業，目前均成為了香港樓市的新購買力。然而，大家都知道獲發簽證來港的人不一定最終會留港或成為香港居民，而即使成為香港居民，亦不一定會置業，因此，個人也做了個調整--不同的簽證計劃，轉化成為香港永久居民的比率有所不同，個人計算了過去三年的轉化率，再推算有多少獲批簽證的人士最終會成為香港永久居民。

　　根據過往三年的轉化率，370,718個獲批簽證的來港人士中，有61152個會成為香港居民，假設其中一半會置業（香港51.5%的人擁有自置物業），則有關人才中會產生約31493個置業需求，對香港樓市亦是一個支撐。而值得一提的是，上文提到的31493個置業需求，是完全沒有計及這兩年才推出的「高端人才通行證計劃」，主要是由於這兩個計劃屬新推出，雖然輸入人才達90794之數，惟沒有轉化比例可循，因此個人便將之略過，因此，上文提及的人才計劃產生約31493個置業需求，是一個相對保守的估算數字，低估的可能性大於高估了，而有關新釋放的購買力，預期亦會有助清掉目前的庫存了。

　　接下來香港樓市會怎麼走？具體應如何應對呢？

　　那到底接下來，香港樓市會怎麼走呢？簡要而言，個人認為在正常情況下，香港樓市已經見底，而即使是比較保守的情況下，香港樓市餘下的跌幅，預期不多於9%。從基本面角度出發，亦可看到香港樓市最壞時間已過，接下來將逐步好轉--供應方面，樓市落成量的高峰期已過，未來四年（2025-2028年）的平均落成量，約為16543個，較過去六年（2019-2024年）平均減少8.26%，亦與過去一段時間的一手去化量相若，向前展望供求已重新回復平衡，餘下的主要問題是要把早前的庫存清掉。

　　同時，需求方面，從人口推算及租金指數可以看到，住屋需求持續存在且維持堅挺（參考租金指數表現），只是由於利率因素，有關需求受到壓制。然而，在資金面方面，美國已處於減息周期，由於聯繫匯率的關係，於中線固然會帶動港元利率整體拾級而下，這對釋放需求無疑是有所幫助-對租樓者而言，除了目前部份樓盤已出現「供平於租」，隨著存款及貸款利率雙雙下行，貸款置業較以往更為划算，租樓者或會轉租為買；而對投資者而言，亦會因為銀行利率有所降低，及借款投資物業能享有正息差而重投住宅市場，對樓市影響屬利好。

　　另一方面，香港政府持續引入海外人才並取消需求管理措施，亦為樓市帶來新增購買力，而如上所估算，即使保守估計，即不計算高才通簽證並以保守假設估算，因取消需求管理措施而新增的潛在購買力已達31,493個，一旦釋放，除了會為樓市帶來支撐外，亦足以清掉現有庫存，對樓市屬利好了。而如果看市場參與者的行為，若在網上搜尋一下的話，不難看到今年以來不乏地產界別及金融界別相關人士入市的個案（中資、港資、外資企業家及高管均有），有關行為當然並不代表樓市會立即轉跌為升，惟就樓市是否會無止境下跌，有關資金行為或有一定啟示了。

　　而在應對上，個人認為香港住宅是否值得配置，主要取決於用途是甚麼，如果是自住用途的話，由於目前供樓的成本已低於租樓，而且下行空間相對有限，有自住需求者可以思考，假設即使樓市會繼續下行，如將有關損失按自住使用年期，分成不同年份攤銷（例如若估算會自住三十年，則將有關損失分三十年進行攤銷），再加上利息支出，整體成本是否高於租樓，如有關支出低於租金支出，則已應考慮是否轉租為買了。而如從資產配置理論角度看，香港住宅目前租金回報率已高於港元利率，且為大中華區內基本面相對健康的市場，其亦具有一定的關注價值了。
《建行（亞洲）私人銀行部第一副總裁-投資研究　黃子燊》

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